2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称：《若干意见》）。《若干意见》对创新企业发行股权类融资工具并在境内上市涉及的试点原则、试点企业、试点方式、发行条件、存托凭证基础制度安排、信息披露、投资者保护等事项做出了规定。下一步，证监会将加强与各地区、各相关部门的协调配合，抓紧完善相关配套制度和监管规则，稳妥推动试点工作。

　　《若干意见》的出台将为开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点、进一步加大资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度奠定坚实的政策基调，提供明确的政策依据和有力的政策保障。

　　我国资本市场已经具备基础条件

　　近年来，以信息技术为代表的新一轮科技革命和产业革命正在蓬勃兴起，伴随着我国宏观经济从原来的高速增长逐渐转向高质量发展，以及大力实施创新驱动发展战略，代表新技术、新产业、新业态、新模式的创新企业不断涌现，对经济结构调整和产业转型升级具有引领作用和示范意义。但是，由于受原有资本市场制度限制，以及宏观改革措施尚未跟上，一批处于引领地位的创新企业选择在境外上市，第二批快速成长的创新企业也在筹划上市，这将倒逼境内资本市场在服务实体经济、支持创新驱动发展战略方面进行制度创新。

　　经过多年来的改革和发展，我国资本市场投资者的成熟度不断提高，持续监管安排和发行上市监管能力日趋完善，基础制度全面加强，市场容量稳步扩大，对外开放水平进一步提升，已经具备支持创新企业境内发行上市的基础条件。今年《政府工作报告》明确提出，促进“大众创业、万众创新”上水平，支持优质创新型企业上市融资，这为开展创新企业境内发行上市试点奠定了明确的政策基调，营造了有利的政策氛围。今年“两会”期间，很多代表、委员也都提出了这方面的改革建议，推进制度创新已经形成广泛共识。

　　加大资本市场对创新驱动发展战略的支持

　　依法创造条件，引导创新企业发行股权类融资工具（含股票、存托凭证）并在境内上市，充分发挥资本市场对创新驱动发展战略的支持作用，是深入贯彻落实党的十九大精神和落实十三届全国人大一次会议政府工作报告的重要举措。此举不但有利于全面贯彻落实党的十九大精神，认真落实党中央、国务院相关决策部署，牢固树立和贯彻新发展理念，按照高质量发展要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，推动实体经济发展的质量变革、效率变革和动力变革，深化资本市场改革，扩大资本市场双向开放，而且有利于按照市场化、法治化原则，借鉴国际经验，进一步加大资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度，开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点，促进我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，助力“大众创业，万众创新”，推动经济结构调整和产业转型升级，有效发挥资本市场服务实体经济的重大作用；同时，有利于提高境内资本市场的国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司的内在质地和整体质量，给境内投资者带来更多的投资选择和证券产品，使境内投资者能够分享创新驱动发展战略实施成果。

　　依法合规、统筹谋划、循序渐进、风险防控

　　考虑到创新企业具有资金投入大、更新迭代快、易被颠覆等固有特点，在支持创新企业境内发行上市的过程中，本着稳中求进的工作总基调，采取试点方式推进。在试点过程中，将注重依法合规、统筹谋划、循序渐进、风险防控，保护中小投资者合法权益，促进资本市场持续、稳定、健康发展。一是坚持依法合规。在现行法律制度框架下，做好与相关法律法规的衔接和配套，稳妥适度开展制度创新，确保试点依法合规、高效可行。二是稳步有序推进。统筹谋划，循序渐进，通过试点探索解决创新企业境内发行上市问题，为进一步深化资本市场改革、完善资本市场基础制度积累经验，创造条件。三是切实防控风险。处理好试点与风险防控的关系，把防控风险摆在更加重要的位置，充分保护中小投资者的合法权益。加强资本市场监管，守住不发生系统性风险的底线，促进资本市场持续、稳定、健康发展。

　　《若干意见》对试点做出了规定

　　开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的主要内容包括：

　　试点对象、选取标准和选取机制

　　试点对象方面，主要针对少数符合国家战略、掌握核心技术、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

　　选取标准方面，一是已在境外上市的大型红筹企业（指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业），市值不低于2000亿元人民币。二是尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，在同业竞争中处于相对优势地位。试点企业的具体标准由证监会制定。

　　选取机制方面，证监会成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门和专家学者的作用，严格按标准和程序甄选试点企业。咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业选取标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点对象。为稳定市场预期，积极稳妥地推进试点工作，证监会将对试点企业严格把关，控制试点企业家数和融资规模，合理安排发行时机和发行节奏。

　　试点企业的试点方式和发行条件

　　试点方式方面，试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

　　发行条件方面，试点企业在境内发行股票应符合法律法规规定的股票发行条件。其中，试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时符合下列要求：(1)股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；(2)存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

　　这次改革进一步优化了证券发行条件，以解决部分创新企业具有持续盈利能力、但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形。针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，配套修改《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

　　存托凭证基础制度安排

　　存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。在中国境内发行存托凭证应符合以下基础制度安排，并严格遵守相关监管规则。

　　(1)参与主体。基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。基础证券发行人应符合证券法关于股票等证券发行的基本条件，参与存托凭证发行，依法履行信息披露等义务，并按规定接受证监会及证券交易所监督管理。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。存托凭证持有人依法享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。

　　(2)存托协议。基础证券发行人、存托人和存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表的权益及各方权利义务。

　　(3)存托凭证基础财产。存托凭证基础财产包括境外基础证券及其衍生权益。存托人可在境外委托金融机构担任托管人。托管人负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

　　(4)跨境转换。存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。

　　试点企业的信息披露

　　试点企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人应真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务。试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。

　　试点红筹企业在境内发行证券，应按照证券法等法律法规规定披露财务信息，并在上市安排中明确会计年度期间等相关问题。试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可按照中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在按照国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。

　　此外，证监会将提高试点企业在公司治理、盈利模式、研发模式、技术产品替代等方面的信息披露要求，充分揭示可能出现的研发失败、业绩波动等特定经营风险。

　　沪深交易所：积极拥抱新经济

　　2018年1月19日，上海证券交易所副理事长张冬科表示，积极拥抱新经济是今年上交所发展的重点任务。下一步，要逐步把上交所市场建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场。2017年，上交所实施了“新蓝筹行动”，将针对不同行业、不同企业设计制定有针对性的服务方案，从企业的辅导培育、并购重组、IPO上市、信息披露、发行债券和国际化发展等多方面为新蓝筹企业提供全方位的服务。通过实施“新蓝筹行动”，支持一批新一代BAT企业成长，成就一批具有世界影响力和竞争力的新蓝筹企业。

　　2018年3月2日，上交所举行新闻发布会，表示目前已经形成一套服务“新蓝筹”企业的全周期服务方案，搭建了专业服务体系，积极支持一批新一代的BAT企业成长，努力成就一批具有世界影响力和竞争力的新蓝筹企业。3月9日，上交所在“两会”上表示，2017年以来，上交所适时启动“新蓝筹”企业上市服务行动，加大对优质创新企业上市服务力度。目前上交所已形成了一套以服务“BATJ”类企业、“独角兽”企业为对象的服务方案，多措并举，助力优质创新企业发展。目前上交所正在积极开展优质创新企业境内上市的业务细节研究，已梳理、形成了交易所层面针对优质创新企业的上市和交易等业务规则。

　　2018年4月1日，深圳证券交易所有关负责人表示，深交所对创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作已经进行了深入调研和充分准备。下一步，深交所将认真制定完善试点相关配套制度，会同有关各方，积极稳妥推进试点工作顺利开展，着力吸纳一批创新企业登陆深交所，把深交所打造成为我国新经济的主场。

　　近年来，深交所致力于服务国家创新驱动发展战略，积极支持新技术、新产业、新业态、新模式的创新企业发展，探索建立了一套行之有效的创新企业服务与风险防控制度体系，形成了以创新企业为主体的鲜明市场特色，努力打造国际领先的创新资本形成中心。截至今年3月底，深交所2100余家上市公司中，高新技术产业公司家数超过七成，战略性新兴产业公司家数超过四成，涌现出一批对经济结构调整和产业转型升级具有引领作用和示范意义的企业，推动深交所成为我国创新企业的聚集地。

　　2018年4月11日，深交所第四届理事会召开第四次会议。会议指出，要进一步完善深市多层次资本市场体系，深化创业板改革，推动创新企业境内发行股票或存托凭证试点平稳实施落地，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。4月16日，深交所召开2018年会员大会。会议重申，要积极稳妥推进创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度，深化创业板改革，进一步完善深市多层次资本市场体系。

　　以上这些表明了沪深交易所高度重视拥抱新经济、支持创新企业境内发行上市，反映了沪深交易所积极拥抱并竞相角逐新经济、支持创新企业快速成长的政策意图，有利于为助力创新企业快速成长、加快创新驱动发展战略实施提供明确的政策依据和良好的政策环境。

　　券商服务创新企业境内发行上市的策略

　　开展创新企业境内发行CDR业务，将给券商带来承销保荐费、存托托管费和交易佣金等业务收入，其中承销保荐费对营业收入的贡献最大。国内券商应当密切关注后续即将推出的创新企业境内发行上市相关配套制度和监管规则，紧密跟踪已在境外上市的大型红筹企业及尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）的发展动态和发展趋势，抢抓创新企业境内发行上市带来的难得发展契机。

　　国内券商应当积极布局优质新经济企业领域，大力开发、培育、储备拟在境内发行上市的创新企业项目，深入挖掘并持续跟进创新企业境内发行股票或CDR的融资意向、融资需求和相关业务机会，着力为试点创新企业提供全方位、一揽子综合金融服务。

　　试点创新企业的选取标准为：符合国家战略、掌握核心技术、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。主要包括：已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的大型红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，在同业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内注册企业。券商按照试点创新企业的选取标准，需要综合考虑其商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，来甄别、遴选试点创新企业，建立试点创新企业项目库。

　　国内券商应当不断增强投行人员对优质新经济企业领域的行业研究能力、企业价值挖掘和价值判断能力、企业风险评估能力、企业估值定价能力、跨境融资服务能力等专业能力，全面提升自身的综合实力、业务素质和执业水平；转变业务思维，做深做细行业研究、尽职调查和保荐工作，深入理解优质新经济企业行业属性及其创新的商业模式和盈利模式。

　　作者单位：申万宏源战略规划总部