新技术估值不仅是技术交易的前提条件，而且也是新技术产业化之基础。一项新技术估值有三个面相，其一是纯技术的面相，即评价新技术的“先进性”和“适用性”。“先进性”主要是指技术指标、参数、结构、方法及特征的创新及其对技术发展之意义；“适用性”主要是指技术扩散效应、相关技术匹配、实用程度及其技术优势等。其二是市场的面相，即评价新技术的商业价值及其大小；其三是社会的面相，即评价技术的使用是否有利于促进社会发展、就业、合理利用资源、保护环境和维护生态平衡，以及提高人民的健康水平、生活水平和文化修养等。

　　一般而言，科研人员往往看纯技术的面相，投资者往往看市场的面相，而政府往往看社会的面相。如何将新技术估值的这三个面相统一起来？

　　笔者认为，以市场价值为标准才能统一这三个估值面相。市场价值的核心是消费者“价值构成”与厂商的“成本结构”相匹配。所谓消费者的“价值构成”是指消费者对于产品属性和功能的主观价值判断或者满意度；厂商的“成本结构”是指生产具有特定客户价值的产品所使用的工具和方法的货币描述。由于终端产品的属性和功能总是由一组互补性的技术来实现，因此，一项技术即便再先进但其创造的消费者价值与厂商成本不相匹配，则该技术不会被采用且不具有市场价值；一项技术即便再先进但不符合政府产业政策，也难以推广而不具有市场价值；一项先进性技术即便受政府大力支持但不具市场价值，则难以得到投资而不具“适用性”。

　　由此可见，市场价值不仅是技术“先进性”与“适用性”的最终归宿，也是政府在资助一项新技术及其产业化需要考虑的首要因素。

　　光伏技术的估值就是未能统一上述三个面相的典型例子。无锡尚德破产重组可

　　能归结为很多原因，但笔者看来，其要害是消费者“价值构成”与厂商的“成本结构”不相匹配。无论是采用燃煤和水力，还是风力和光伏发电技术，其终端产品——“电能”带给消费者的价值都毫无差异，但不同发电技术的成本结构却有很大差异。如果政府补贴也不能改变这种“价值构成”与“成本结构”的不匹配状态，那么，光伏发电项目失败则是一种确定性事件。施正荣持有10多项太阳能电池技术发明专利进行创业，从骨子里说，他仍然是从纯技术的面相来进行估值，而政府的支持和财政补贴则是依据社会面相估值，因此，尚德光伏技术估值并没有在市场价值上统一起来。

　　新技术的市场标准，难在哪里？

　　市场是一个“试错（trial and error）”过程，因而以市场标准进行估值的困境在于：

　　第一，只有被消费者接受，新产品或新技术才能证明其市场价值。在这之前，一切都具有不确定性。

　　第二，现有定价模型不能将“奈特不确定性”（Knightian Uncertainty）纳入其中。所谓“奈特不确定性”是指那些连概率或概率分布都不知道的事件，但经济学家通常以概率或概率分布来近似不确定性，这意味着现有定价模型很难进行准确估值。

　　第三，终端产品采用新技术的市场风险。任何一种技术都会作为一个组成部分以某种方式被分级装入或使用在其他产品中，并最终从属于终端应用系统，这意味着要用其所在终端产品的市场价值才能估计该技术的价值。但是，终端产品存在“技术标准”与“市场标准”之间存在悖论。“市场标准”是指消费者所看重的产品功能、性能与产品价格之间的匹配程度，即“性价比”。“技术标准”是指厂商选用特定技术来达到终端产品的功能、性能等标准。消费者要求产品的高“性价比”，意味着厂商在选用技术时也需遵循功能与成本相匹配的原则，但厂商事前并不知道或不完全知道新技术的“性价比”是否匹配，只能通过终端产品市场进行检验，这就导致终端产品采用新技术的市场风险。

　　为解决公司估值难题，股利折现模型、现金流量折现模型，剩余收益估价模型、期权定价模型等相继出现，“期权”是应对“奈特不确定性”的一种选择权，反映出金融学家们试图建立更加准确的估值模型之不懈努力，以及对难以准确估值的无奈。新技术产业化过程中存在的不确定性更多，直接定价更加困难，因而选择间接定价机制是一种现实的做法。

　　新技术的间接定价机制

　　由于新技术直接估值很困难，在现实中权益资本的剩余索取权（residual claims）成为了对新技术（或项目）进行估值的一种间接定价机制，即，如果不能直接地为某项新技术进行准确估值且双方不能达成一致的交易价格，则可以采用股权的方式对该项新技术间接定价。新技术所有者用技术入股占有技术承接企业的一定比例股权；资金提供者也可以通过占有一定比例股权来获得新技术的收益。新技术（或项目）的市场价值越高，则其权益资本的剩余收益也越高。这样，尽管我们不能在事前对新技术进行准确估值，但权益资本的剩余索取权保证了技术所有者和投资者都能够按所持股权比例分享剩余收益。

　　在现实中，交易双方或多方通常会采用可比公司的数据来进行粗略估值，然后通过讨价还价来确定交易价格，即各方所支付的“对价”占有多少股份。由于这种交易基于不准确估值且存在很多不确定性和风险，交易双方或多方通常会通过一系列期权（options）安排来进行估值调整与风险控制。例如，风险投资通常采用的“对赌协议”，实际上就是一种对于不准确估值的估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，而“分阶段注资”也是一种应对未来不确定性的选择权。交易价格以及围绕这个不准确定价所进行的权利安排就构成了一个金融交易结构。

　　由此观之，构建一个充分考虑“风险、收益和流动性”的金融交易结构是比建立一个精准的估值模型更为现实的选择。

　　新技术估值的三个原则

　　由于一项技术总是分级装入或者应用于某个“终端应用系统”，当一项新技术难以融入某一技术集群或者应用于某种终端产品时，该技术的商业价值就不可能显现出来；相反，当一项新技术融入某一技术集群或者应用于更多种终端产品，且终端产品市场范围不断广大时，该技术的商业价值就越来越高。因此，笔者在《科技金融的逻辑》一书中，提出评价一项新技术的商业价值，或者说新技术的估值要充分考虑的三个原则。

　　第一原则：一项技术的商业价值最终决定于应用该技术的终端应用系统之市场价值。

　　第二原则：特定技术的商业价值不仅决定于所从属的终端产品的市场价值，而且还决定于该技术在终端产品的成本结构中所占的比例。

　　第三原则：共性技术的商业价值不仅取决于所从属的特定终端产品的市场价值及其在成本结构中所占的比例，而且还取决于该共性技术能够应用的终端应用系统之数量。

　　这三个原则不仅可以使科研人员与投资者对新技术的评估的标准统一起来，而且为政府在新技术项目资助评审时提供了一个参照标准。需要强调的是，这仅仅是评估新技术商业价值的原则而非一种定价模型。可能有人会质疑，竞争性技术与使用相同技术的企业的市场竞争格局会影响这些原则的合理性与适用性。但是，由于一个产品的“成本结构”实际上包含了竞争性技术和相关企业的市场位势等因素，因此，这三个原则衡量一项新技术还是具有合理性和适用性。

　　金融交易结构，新技术估值能否另辟蹊径？

　　笔者把“金融交易结构”定义为一项金融资产的风险、收益和流动性结构化所形成交易价格，以及围绕交易价格的权利配置之系统。如果能够了解一项新技术转移过程中各个阶段的“风险”“收益”特征，那么，特定的“金融交易结构”就能解决该技术的估值难题。新技术的“收益”特征可以按照前述三个估值原则，利用消费者价值构成与厂商成本结构之间的匹配关系来进行分析。新技术转移过程在各阶段的“风险”特征，则可以利用技术成熟度和制造成熟度等进行分析。这方面有可资利用的成熟度标准，如Gartner技术成熟度曲线，以及美国国防部制定的“技术成熟度”和“制造成熟度”标准。

　　美国国防部把“技术成熟度（Technology Maturity）”和“制造成熟度（Manufacturing Maturity）”作为评价一个武器系统是否达到进入下一个采办阶段的指标，并制定了相应的等级标准体系。

　　与此同时，美国国防部还把武器系统采购分为“装备方案预分析”“装备方案分析”“技术开发”“工程与制造”和“生产与部署”等5个采办阶段，且每个阶段与TRL、MRL都有明确的对应关系。

　　在“装备方案分析”阶段，TRL和MRL都要达到第4等级；在“工程与制造”阶段，TRL要达到第7等级，而MRL要达到第7、8等级。尽管“技术成熟度”和“制造成熟度”的等级并不是一种定量标准而存在模糊性，但其中大部分标准采用“完成（通过）验证”作为判断依据，应该说具有很强的操作性。所以，技术成熟度和制造成熟度不仅可以作为政府采购或公共财政资助项目的重要评价标准，而且可以作为风险投资机构估计风险的重要因素。

　　对技术转移过程中的风险估计可以借鉴美国国防部武器系统采办过程。首先，制订“技术成熟度”和“制造成熟度”的描述性定义，以及所对应的技术转移各个阶段的风险关系表，然后，根据关系表对新技术进行风险估计。当然，这里仅提供一个思路，其可行性和技术细节尚需进一步研究。

　　作者单位：四川大学