在投资界，活跃着一支特殊的力量，它就是政府引导基金（俗称红色PE）。在政府的鼓励和推动下，地方政府积极参与，近年来全国涌现出多只引导基金。引导基金成为引导民营资本进入创业投资基金领域重要的“药引子”，同时对活跃科技金融、缓解中小企业融资难起到重要作用。根据ChinaVenture投中集团统计，2006年至今全国各级地方政府成立引导基金近90支、总规模超过450亿元，参股子基金超过200支。而据国家发改委财政金融司财金处处长刘健钧透露，国家层面将成立一个百亿规模的引导基金，区别于来源于科技经费的科技引导基金。自2006年苏州工业园区创投引导基金出现至今，引导基金已有逾5年运作实践，随着VC/PE市场的成熟，第一期将进入退出期，未来引导基金将往何处去？

　　杠杆作用

　　2005年11月由国务院十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第二十二条明确规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。随后，在该政策指引下，苏州工业园区创业投资引导基金、中关村科技园区创业投资引导基金、上海浦东新区创业风险投资引导基金等相继成立，成为国内引导基金运作的先行者。

　　2008年10月，国家发改委、财政部、商务部等联合颁发《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，正式提出促进创业投资引导基金的规范设立与运作，扶持创业投资企业发展，并定义引导基金为：“由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

　　刘健钧认为，创业投资通过为中小创业企业提供资本支持和管理服务，已成为支持创新创业的强大引擎。但是，由于创业投资是一种风险较高、权利义务不对称和规模不经济的投资活动，单纯依靠市场配置创业资本，往往面临市场失灵问题。

　　因此，通过财政资金以适当方式介入，促进创投资本的形成是必要的。在创业投资发达国家与地区，政府都通过设立政策性创业投资引导基金，借助其提供参股和融资担保等政策扶持，来引导社会资金设立各类商业性创业投资基金；而政策性创业投资引导基金本身并不直接从事创业投资。

　　实际上，我国从上世纪80年代就开始探索发展创业投资。1985年，国家设立了国有性质的中国新技术创业投资公司。在1992年前后和1999年前后，还掀起过两轮地方政府运用财政资金设立国有创业投资公司的热潮。这些国有创业投资公司对于支持中小企业的发展，起到了一定作用。但是，在运作过程中难以克服以下不足：一是难以建立起与创业投资相适应的收益激励机制；二是难以建立起与创业投资相适应的风险约束机制；三是难以发挥财政资金的杠杆放大效应。

　　但是，仍有不少地方政府热衷于通过设立国有独资或控股的创业投资公司直接从事创业投资；更多的地方政府由于缺乏配套性文件的指引，不知如何设立与运作创业投资引导基金。为有效克服运用财政资金直接从事创业投资的不足，《指导意见》的出台，是促进各有关方面对引导基金形成共识，并通过明确引导基金设立与运作的基本原则，推动引导基金的设立和规范运作。

　　刘健钧指出，《指导意见》对引导基金的界定包含三层含义：（1）引导基金是不以营利为目的政策性基金，而非商业性基金。（2）引导基金按市场化的有偿方式运作，而非通过拨款、贴息或风险补贴式的无偿方式运作。（3）引导基金发挥引导作用的机制是“主要通过扶持创业投资企业发展，

　　引导社会资金进入创业投资领域”。此外，同时要求引导基金在两个层面发挥引导作用：一是引导社会资金设立创业投资子基金；二是引导所扶持创业投资子基金增加对创业早期企业的投资。

　　设立和管理模式

　　政府引导基金实质上是由政府出资设立的创投基金母基金，其运作应是发起或参股子基金，引导社会资本向创新企业进行投资。

　　《指导意见》明确了引导基金的组织形式。《指导意见》之所以明确要求“引导基金应以独立事业法人的形式”设立，是为了有效解决以下问题：一是为便于引导基金独立地对所扶持创业投资企业行使权利并承担义务与责任，必须赋予其独立法人地位。二是为避免其蜕化为商业性基金，有必要明确引导基金的“事业”性质。三是为将引导基金纳入“公共财政体系”，从根本上解决将引导基金资产纳入经营性国有资产所带来的一系列问题，也有必要明确引导基金的“事业”性质。同时也明确了引导基金的资金来源。为确保引导基金运作的政策性，《指导意见》强调引导基金的资金来源于：支持创业投资企业发展的财政性专项资金；引导基金的投资收益与担保收益；闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益；个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。

　　没有考虑引进商业性资金。专家称这主要是考虑商业性资金具有盈利动机，容易与引导基金的政策目标相冲突。而且，一旦引入商业性资金，引导基金就无法被纳入公共财政体系。但是，中国VC/PE市场名为“引导基金”的既包括按照上述政府引导母基金，同时也包括直接投资创业企业的创投基金，如深创投联合地方政府成立的创投引导基金，后者在运作模式上因属“子基金”。后者投中集团并没有把它归于引导基金。

　　根据ChinaVenture投中集团统计数据，截至2012年7月份，全国各级地方政府共设立引导基金89支，总规模超过450亿元（以基金首期出资规模为准），参股子基金数量超过200支。

　　目前，除港澳台之外的32个行政区中，有24个省（市、自治区）已设立引导基金，既有省级引导基金，也有由地市或县区级政府主导的引导基金。从地区分布来看，浙江省设立引导基金数量最多，包括县区级引导基金在内共有21支，其次是江苏省，共设立引导基金13支，上述两省均是民间资本比较活跃的区域，可以看出，当地资本活跃度也是设立引导基金的重要基础。北京、上海、广东作为中国VC/PE投资最为活跃的三个区域，政府部门也积

　　极担当引导角色，三地已披露设立引导基金数量分别为6支、6支和5支。

　　实操中，主要有两种发起模式：一是地方政府通过财政出资独立发起，二是联合政策性银行联合出资设立。第一种是引导基金设立的主流模式，均是由地方政府划拨专项资金，并指定事业或企业法人主体作为名义出资人。第二种由地方政府联合政策性银行成立的引导基金，一般由双方按照1:1比例出资。

　　这样的案例包括：苏州工业园区引导基金是由国家开发银行与苏州创业投资集团合作成立，双方各出资5亿元；天津滨海新区引导基金由国开行与滨海新区管委会共同出资设立，各自出资10亿元；成都高新区引导基金运作主体银科创投则是由中国进出口银行与成都政府合作成立，其中进出口银行出资7.5亿元，成都投资控股集团、成都高新投资集团分别代表成都市政府及高新区管委会出资3亿和4.5亿元。

　　此外，部分政府引导基金也尝试突破政府财政出资限制，向外部机构投资者募集资金。比如由北京市国有资产管理中心发起设立的北京股权投资发展基金，其目标募集规模为50亿元，由国管中心认购15亿元，其余资金则拟面向社保基金以及中央和市属大型国企等机构募集。

　　投中集团分析师认为，尽管其资金来源仍以国有资本为主，但其募资模式已接近于市场化运作的FOF。并表示拟进行第二期募资的苏州工业园区引导基金，也有望采取该模式。不过，有专家表示，《指导意见》明确不得引入商业资本，如果引入则是市场化运营的母基金（FOF）了，性质发生了改变。

　　对于引导基金的管理运作，地方政府一般会成立引导基金理事会（或称管理委员会）作为基金最高决策机构，行使引导基金决策和管理职责，并对外行使引导基金权益和承担相应义务与责任，理事会不直接参与引导基金运作。对于日常管理及投资运作，各地引导基金管理模式有很大差别：有的会新设引导基金管理机构，或以公司制设立并队自行管理，有的则委托相关事业单位或外部机构管理。

　　日常运营模式

　　从国际经验看，参股和提供融资担保是引导基金扶持子基金最通行的方式。从我国国情看，目前比较现实的选择是参股。今后随着社会信用体系的逐步完善，也可考虑提供融资担保方式。因此，《指导意见》首先强调“主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业”。其次，明确“对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力”。

　　虽然对“产业导向或区域导向较强的引导基金”，《指导意见》还明确“可探索通过跟进投资或其他方式，支持创业投资企业发展并引导其投资方向”，但为了避免“跟进投资或其他方式”被滥用和导致引导基金蜕化变质，《指导意见》同时强调，这些方式“仅限于当创业投资企业投资创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业时”。而且，引导基金“不得以‘跟进投资’之名，直接从事创业投资运作业务，而应发挥商业性创业投资企业发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用”。

　　从实际操作来看，参股基金是引导基金运作的主要模式，由于我国社会信用体系并不完善，融资担保应用并不普遍。跟进投资也是我国引导基金普遍采用的引导方式之一，为了防止这种投资方式被滥用，多数引导基金管理办法对跟进投资的条件作出严格限制。跟进投资即当创投基金投资早期创业企业或政府重点扶持产业领域创业企业时，引导基金可按适当比例向该目标企业投资，该比例一般不超过机构投资额的30%~50%，或投资总规模不超过300~500万元。引导基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益，并委托共同投资的创投机构进行管理，按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。此外，也有少数地方引导基金以直接股权投资为主要运作方式，比如西安市创业投资引导基金主要以直接股权投资为主，阶段参股、跟进投资、融资担保等为辅助。

　　对于参股基金，政府引导基金均要求尽量不参与子基金管理运作，尊重创投机构决策程序及市场化管理运作。但是，引导基金还是会在参股子基金中扮演一定决策角色，对一些重大事项决策。出于“引导”目的，引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定。多数引导基金要求参股基金在本地注册，部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省。在投资范围方面，多数要求参股基金部分投资于本地辖区。行业方面并不限制，投资阶段方面倾向于早期。

　　在退出方面，主要担负社会服务职能的政府引导基金，多数不以营利为导向，其资金使用主要遵循两个原则：一是保障政府出资安全、二是实现让利于民。《指导意见》明确“可在符合相关法律法规规定的前提下，事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险”，但是具体如何约定也应视不同情况而定。

　　目前，引导基金主要有两种退出方式。第一种是在参股基金到期清算之前通过股权转让实现退出，在这种方式下，引导基金在子基金中的股权（份额），其他股东可随时购买。比如科技部科技型中小企业创投引导基金规定，自引导基金投入后3年内购买的，转让价格为引导基金原始投资额；超过3 年的，转让价格为引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和。第二种就是参股基金到期后清算退出。也有

　　部分引导基金完全采用这种退出方式。

　　有望转型FOF

　　政府引导基金的目标是发挥财政资金的杠杆放大效应，引导社会资本参与创业投资，克服单纯通过市场配置创投资本的市场失灵问题。

　　投中集团分析师认为，目前政府引导基金主要面临以下问题：首先，引导基金资金来源不稳定。目前各地引导基金资金来源主要是政府财政，但创投行业本身并不具有公益性质，政府并无义务及动力给予持续支持，因此财政拨款并不能成为稳定的资金来源；而在现有引导基金非营利导向下，也很难依靠基金收益实现滚动发展。其次，政策导向不稳定。引导基金完全是政府推动的结果，反之，政府意志（或官员意志）也完全可能抑制引导基金的发

　　展，比如资金来源、市场主体地位以及引导基金依附的地方优惠政策等，均有可能因政策导向变化而面临挑战。第三，政府引导基金与创投基金的利益不一致问题。对多数引导基金而言，其政策导向与参股基金的收益导向具有天然抵触。前者更注重资金安全、后者则追求利益最大化，而在LP与GP利益不一致现象，对基金的运作效率、收益及风险控制等均有不利影响。第四，引导基金专业运作能力不足。由于政府主导而非市场环境下自发成立，引导基金管理团队在市场认知及专业能力上普遍较弱，包括基金筛选能力、投资组合与风险控制能力、投后管理及监控能力等，这也导致引导基金整体运作效果大打折扣。

　　他们认为，引导基金未来数年将继续活跃于国内创投市场。但随着地方创投行业发展及产业布局的成熟，政府意志将逐渐淡出，在此情况下，引导基金历史使命也将走向终结，面临退出或者转型择。投中集团认为，考虑到本土LP 市场仍处于发展早期、资产配置理念仍待培养的现实状况，转型为FOF 或是更符合市场需求的一种选择。实际上，在众多政府引导基金中，部分已经开始了市场化FOF 尝试，比如苏州工业园区引导基金（苏州创投）、浦东新

　　区引导基金（浦东科投）、成都高新区引导基金（银科创投）等，均采取了较市场化的运作模式，在公司结构、治理模式、决策模式、运行模式和激励机制等方面有异于普通引导基金。

　　而作为最早成立的一批引导基金，这些机构也面临二期基金募集问题，如苏州创投及银科创投目前均有意募集二期基金，其中，苏州工业园区引导基金二期潜在投资者包括社保基金、中国人寿、国开行等机构投资者，显示出其市场化FOF 的特征。上述引导基金均可视作承担了一定政府引导功能的市场化FOF，其发展路径也可为其他引导基金所参考。投中集团认为，对目前多数未市场化的引导基金而言，未来转型可有“进”与“退”两种选择。所谓“进”，即参考现有市场化FOF 模式，采取公司制或合伙制法律结构、组建专业化管理团队、采取市场化导向的运作模式及激励机制，转变为一家国资背景的FOF。而“退”则是仅保留引导基金的出资地位，其管理运作完全委托第三方专业机构进行，即引导基金仅作为市场化FOF 基金的LP，不参与任何管理实务。

　　不过，发改委的官员并不这么认为，引导基金的历史任务远未到完成的时候，创业投资什么时候都是高风险，一直需要政府支持引导。但是，跟据市场情况对引导基金进行调整和创新是必要的。事实上，引导基金按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行投资运作。